以腾讯为例，什么叫“懂”一家公司¶
公众号: 投资向善 抓取: 2026-04-19 09:23 URL: https://mp.weixin.qq.com/s/SGvwedT2PWkgoA7QbBprGQ
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“ 你不需要成为每家公司、甚至很多家公司的专家 ；你只需要能够评估自己能力圈内的公司。能力圈有多大并不重要，重要的是你清楚它的边界...懂一家公司，不是你能聊两小时，而是你能在自己的能力圈内， 判断这家公司长期是怎么赚钱的，并且知道自己的理解边界在哪里。 ”
——沃伦·巴菲特
昨天《 绝大多数人都会低估“懂”一家公司的难度 》写完，留言还是有蛮多疑问，怎么才算搞懂了一家公司，这篇文章就以T&C（内容太细就敏感到不能说了，以T&C为那家公司的代号） 为例， 说说我理解的什么叫“懂”一家公司。
在文章《 企业的“1”决定了它会成为什么样的公司 》比较过苹果与小米在使命愿景价值观、商业模式上的不同：
“苹果那个“1”是什么？其实不是什么端到端全闭环，这些都是一种做事情的方法，如果你彻底研究过乔布斯，就会发现，苹果后面所有的东西， 都来源于乔布斯对好产品的追求，他想要做用户体验最好的产品，为了实现这个愿景，Intel（挤牙膏），摩托罗拉（芯片迭代速度跟不上 Intel）、Adobe（不能引流技术潮流，比如 Flash 技术）、微软这些他合作过的公司，都达不到他的要求，他不得不自己做。
小米的“1”是什么？是雷军看到了手机在移动互联网会成为“流量入口”，苹果很贵，他可以通过互联网的方式把价格打下来，硬件不赚钱（10%毛利率），通过互联网服务来赚钱（76%毛利率），完成手机的“普惠化”。 小米的这个“1”，天然就不会追求最极致的产品，而是把产品做到80-90分，卖一半的价格，然后赶紧奔向下一个战场，抢占下一个入口，家庭入口IoT，汽车入口小米汽车，以及以后的不知道什么入口，AI大模型？我不知道。”
所以，我思考一家公司， 第一个问题就是这家公司的 Vision（愿景） 是什么，没有愿景的公司就是什么赚钱做什么，一定会走向多元化 ，而参考全球企业的历史规律，多元化的公司，基本没有一家是活得久，活得好的，日本的商社，韩国，印度，东南亚这种不充分竞争的国家除外。
2021 年 11 月，GE（通用电气） 宣布将拆分为三家独立上市公司，分别聚焦航空、医疗健康、能源三大领域，彻底告别了延续数十年的 “大而全” 模式 。多元化=不靠谱，基本慢慢成为全球商业的共识（参考： 投资常识：战略多元化的公司，一个都不能碰 ）。
T&C官方的愿景是“用户为本，科技向善”，取代了上一个版本的“最受尊敬的互联网企业”。
阿段 2023 年还专门评价过：T&C以前是“做一家受人尊敬的互联网公司”，现在是“用户为本,科技向善”。我非常喜欢新的愿景！太牛了！
为什么“受人尊敬”没有“用户为本，科技向善”好呢？因为企业是为用户而生的，你并不需要取悦整个社会的人，你需要取悦的是你的用户。很典型的 1 个案例是 Lululemon， 你卖瑜伽裤就好好卖瑜伽裤，真正该忠于的不是环保组织，不是资本市场，不是某种宏大叙事，而是那个愿意为“穿上以后真的更舒服、更好看、更适合运动”付高价的核心用户。
企业很多时候，做对用户正确的事情，是会受到社会短期的歧视的，比如拼多多，但你不能因为要“受人尊敬”，结果你顶不住压力，抛弃了用户。苹果可不会因为社会、媒体、政府的压力就给他们开后台查数据。
我个人理解腾讯真正愿景是马化腾的原话： 只做好“连接”与“内容”，其他的用投资的方式来参与 。成为人与人、人与服务、人与内容的 “总连接器”，用社交打底， 通过流量和生态持续赚钱，长期做一家稳赚、安全、能穿越周期的互联网基础设施公司。
所以，T&C的“1”是“连接”，具体而言， 是微信与 QQ 作为基座，特别是微信，这是中国人的生活基础设施 ，每一天都不能没有他，你试试不用微信一天，看怎么生活。
然后基于最大的微信、QQ 2 个连接器，又生长出很多中型的连接器：比如连接媒体与用户的公众号，连接人与服务的小程序等等。
简而言之，T&C的商业模式构建在他的愿景之上： 就是牢牢掌握 “社交连接” 这个底层入口，把低商业价值的社交流量变成长期、稳定、高价格的商业流量，比如游戏、视频/音乐/文学/直播、广告、金融、服务等等，做互联网时代的基础设施。
我们再往下拆， T&C 最深的护城河肯定是微信的社交网络效应，这是生与死的问题 ，如果有一天出来一个跟微信一样的社交平台，用户开始大规模迁移，那就触及了企业的根基，如同淘宝的用户开始往抖音、拼多多平台开始迁移一样危险。
在生与死问题的下一层是发展问题，发展问题首看一个指标：国民时长占有率 ，T&C 过去 5 年的全村希望都是视频号，如果没有视频号，T&C 的国民时长占比将会很被动，目前，视频号的日活超越了快手， 2025 年全年用户使用时长同比增长超20%（财报数据），日活跃用户规模已达到抖音的91%（口径问题，严格口径就不会这么高），用户日均使用时长也已达到抖音的59%（机构数据）。
再下一层我们要看什么？看具体的业务：
T&C 的财报分为 3 个大业务：增值服务、营销服务（广告）、金融科技及企业服务；
其实，了解 T&C 的同学就知道，游戏“有点”赚钱，不想被媒体传播，要混到增值服务里面去，金融也“有点”赚钱，也得混到金融科技及企业服务里面，我们继续拆分的话，能够分成：
1、 增值服务
1.1、 游戏
1.2、 社交网络；
2、营销服务（广告）
3、金融科技及企业服务
3.1、 金融科技（微信支付、财付通、理财通（小贷、活期理财、定期理财等）、零钱通、基金代销、保险（腾讯微保），以及赚微众银行的流量费以及技术费分成（T&C 持有微众银行 30% 的股份，这部分的股份收益是通过投资业务入账的，不在这里统计，但微众银行需要向 T&C 采购流量）
3.2、企业服务（腾讯云）
我看到董宝珍老师为了鼓吹银行股，居然能够说出下图这段话：
我们要认真的盘一盘，T&C 的游戏、社交网络、广告营销、金融科技、企业服务（腾讯云），外加额外的投资业务，分别占到了 T&C 营收的多大比例、毛利的多大比例、运营利润的多大比例，净利润的多大比例，分别的护城河与竞争、增长率在稳态下如何，我们才能知道 T&C 的未来如何。
这部分工作并不简单， 难的不是收集数据，而是在很多数据没有公开的情况下，你由于“懂”，你大概能够猜出来是什么“数值” ，然后得出完整的数据，这也不是最难的，最难的是判断未来，这又回归到了最开始的问题，这家公司的商业模式如何，护城河在哪里，谁在管理？
你不懂的情况下，就会有各种乱七八糟的想法，AI 跟 VR 会影响苹果、T&C，马斯克做了一个 XChat 是不是要影响 T&C（下图），这种噪音是误无处不在的，你投资哪个公司都有一堆的噪音，这种噪音会吓走很多人。
我综合 2025 年的数据与券商研报、大厂朋友交流、个人经验判断，给大家一个大致的区间：
营收上：
1、 增值服务：营收额 3693.00 亿，占比49.12%
1.1、 游戏 ： 2416.0 亿， 占比32.1% ，其中国内游戏占比21.8% ，海外游戏占比10.3%
1.2、 社交网络：1277.0 亿，占比17.0%
2、营销服务（广告）：营收额1449.7 亿， 占比19.3%
3、金融科技及企业服务：营收额 2294.4 亿， 占比30.5%
3.1、 金融科技：1760.0（非财报数据，一般默认金融科技及企业服务里，金融科技：企业服务=75%：25%）， 占比23.4%
3.2、企业服务（腾讯云）：534.4 亿，7.1%
其中，金融科技还可以进一步细分为 3 个子业务，分别是支付（千六手续费，线下商家千三左右）、理财、信贷，支付是营收高，但毛利/净利率低，理财跟信贷是营收低，但毛利/净利率低非常高，这也是由于商业模式决定的。
其实看到这里，也能看出董宝珍老师的不懂行， 你怎么能够把 T&C 的金融业务跟银行赚息差的商业模式进行对比呢？ 微信支付是中国人的水电煤油气，这护城河与稳定性能跟长沙银行、浙商银行这种公司的对公贷款进行比较？微信支付的营收利润水平跟中国的 GDP 应该有非常强的相关性，甚至是线性相关，你操心啥都不应该操心微信支付，除非有一天买东西不要钱了，或者能用脑波支付了。
2026 年 Q1 的 GDP 增长都是同比增长5.0%，微信支付的营收一定是涨了，这不需要怀疑的，但长沙银行跟浙商银行的营收是不是涨了，这我不知道。
毛利上：
T&C 三大业务的毛利率，财报上也是有的，而且持续在提高：增值服务全年毛利率 60%、营销服务 58%、金融科技及企业服务 51%。
1、 增值服务：毛利额 2075.4 亿，占比49.1%
1.1、 游戏 ： 1498.0 亿，占比 35.4%（ 说明游戏业务的成本比社交网络还要低 ） ，其中国内游戏占比24.7%（ 说明国内游戏的成本比海外游戏还要低，因为国内发行渠道更强势，定价权更高 ） ，海外游戏占比10.8%
1.2、 社交网络：1277.0 亿，占比13.7%
2、营销服务（广告）：营收额814.0 亿，占比19.3%
3、金融科技及企业服务：营收额 1165.5 亿， 占比27.6%
3.1、 金融科技：965.0 亿，占比22.8%
3.2、企业服务（腾讯云）：200.5 亿，4.7%（ 这个业务今年首次开始赚钱，运营利润率是 50 亿左右，以前一直都是拖油瓶）
毛利还不是最重要的，扣除了三费后（销售费用、管理费用、财务费用）的运营利润占比才是最重要的，这才能更清晰地看出各项业务的成色， 有的业务毛利虽然高，但销售费用也高，最终对利润的贡献不高。
可惜，T&C 财报并不披露分业务经营利润，更不披露游戏/社交网络/广告/支付/理财/信贷/云这些更细分业务的经营利润。
2025年，T&C 实现非国际财务报告准则下（Non-IFRS）经营利润，同比增长18%，这是财报数据。
腾讯云 2025 年已经实现全年规模化盈利，调整后经营利润 50 亿元，这也是问答会官方口径。
其他我们补充完整，但不是官方数据：
1、 增值服务：经营利润约 1600 亿元，占比约 57%
1.1、 游戏 ： 约 1070 亿元，占比约 38%，对应经营利润率大约 44%，确实是 T&C 最重要的印钞机，这里面最关键的不是收入规模，而是盈利规模 ， 但这也是 T&C 被很多价值投资者抛弃的地方， 这是 T&C 这么多业务里（除了云)，护城河没有那么深的业务 ，这里的对比对象是微信、微信支付。
1.2、 社交网络：约 530 亿元，占比约 19%，对应经营利润率大约 41%，稍逊于游戏。音乐，视频，文学版权，主播分成，那都是有成本的。
2、营销服务（广告）：约 690 亿元，占比约 25%，经营利润率大约 48%
3、金融科技及企业服务：约 517 亿元， 占比约 18%，对应经营利润率大约 23%，主要是被云拖累
3.1、 金融科技：约 467 亿，占比约 16.3%
3.2、企业服务（腾讯云）：约 50 亿元，占比约 1.7%，经营利润率大约 9%~10%
再接着下去拆分，要拆到 GAAP 下 T&C 各项业务的占比与表现，以及 Non-GAAP 下各项业务的占比与表现。
除此之外，众所周知，T&C 号称中国的伯克希尔，还有一项利用溢出的社交流量做成的投资业务，长期的投资回报率能够做到 15%。
这项业务能占到腾讯净利润的 9~10%左右，你要搞懂 T&C，你必须把他投资的前十大公司拉出来，这跟投资伯克希尔一样，你联连他的前五大持仓是什么都不知道，这怎么投资？
所以，前十大投资公司的未来，就等于占 T&C 利润 9~10%的投资业务的未来，比如，T&C 持有13.8%的拼多多，17.6%~18.7%的 Sea（东南亚小腾讯），还包括上面说过的微众银行，T&C 持有 30%。
捣鼓公开的财报数据，我肯定不如那些职业基金经理专业，我比他们的优势在于我能够看懂商业模式、企业文化，各项业务未来的竞争力，在这些前提去看数据，而不是拿着数据去线性外推，所以，两者结合才能更好地看懂一家公司。
看懂一家公司真的不容易，T&C 已经是这么多公司里，相对容易看得懂的，因为护城河足够高，很多费用是稳定的，他看着多元，实际上都是基于溢出是社交流量的高价值变现，包括投资，抓住了这个“1”，其他都很容易理解。你让我看懂联想集团，那我确实是看不懂，今天营销费率是这个数字，明年就不知道哪个了。
有了以上的数据，你再去“毛估估”他的未来 3 年、5 年的自由现金流，最终得出一个价格，以及长期的预期收益，至于要不要买，那就取决于你的机会成本，我的投资是要拿到 15%的年化收益的。
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