快手 2025 财报深度分析 — 老铁经济落幕 + 可灵 AI 豪赌¶
⚠️ Futu Favorites 标的 HK.01024 关键材料
综合两篇深度分析: 1. [虎嗅黄青春] 老铁经济的黄昏，可灵扛着快手跑 (4366字) 2. [财闻时浩] 研报爆砍目标价，快手真要被机构抛弃了？(1760字)
日期: 2026-04-14 URL: - https://mp.weixin.qq.com/s/YTuF6dvE8fAkFOSo89daQQ - https://mp.weixin.qq.com/s/xgwQAAgNwPAxhbkjHl0raQ
核心事件¶
3 月 25 日快手发布 2025 Q4/年度财报 → 次日股价暴跌 >14%，创下近 11 个月最大单日跌幅，市值蒸发数百亿。
- 总市值跌破 2000 亿港元
- 较上市巅峰 1.738 万亿累计跌去近九成
- 这是在财报超预期的情况下发生的
财报数据 (表面超预期)¶
| 指标 | 2025Q4 | 全年 2025 |
|---|---|---|
| 营收 | 395.7 亿 (+11.8%) | 1428 亿 (+12.5%) |
| 经调整净利润 | 54.6 亿 (+16.2%) | 206 亿 (+16.5%) |
全线超出市场预期。但市场用暴跌投票。
为什么市场崩盘: 三大核心支柱同时松动¶
支柱 1: 用户增长触顶¶
- 2025 年平均 DAU 4.1 亿 (+2.76%)
- 2025 年平均 MAU 7.25 亿 (+2.11%)
- 2021→2025 年 DAU 增速: 15.58% → 2.76%
- 2021→2025 年 MAU 增速: 12.68% → 2.11%
- 四季度 DAU 4.08 亿环比三季度流失 800 万 (暑期红利消退)
- MAU 同比增速骤降至 0.7% — 上市以来历史最低
支柱 2: 直播业务负增长¶
- 2025Q4 直播收入 96.55 亿 (-1.9% YoY, 负增长)
- 2025 全年直播收入 390.87 亿 (+5.5%)
- 传统秀场直播逼近天花板
- 老铁打赏模式荣光不再
支柱 3: 电商业务增速断崖式下滑¶
| 年份 | 电商 GMV 增速 |
|---|---|
| 2021 | +78% |
| 2022 | +33% |
| 2023 | +31% |
| 2024 | +17% |
| 2025 | +15% |
| 2025Q4 | +12.9% |
管理层宣布从 2026 年起停止单独披露 GMV 数据 — 市场解读为"双位数高增速难以为继，管理层默认电商业务狂飙叙事终结"。
广告业务 — 唯一亮点但暗藏隐忧¶
- 2025 线上营销服务 815 亿 (+12.5%)
- 增长驱动力: AI 技术提升投放效率 (+5pct) — 而非市场份额突破
- 广告业务与宏观经济高度绑定 → 商家投放审慎环境下不确定性极大
可灵 AI 的豪赌¶
可灵营收 (增长强劲但绝对值小)¶
- 2025 四季度营收: 1.5亿 → 2.5亿 → 3亿 → 3.4亿
- 2025 全年营收约 10.4 亿人民币 (远超初设定的 6000 万美元目标)
- 2025/12 单月收入突破 2000 万美元 → ARR 2.4 亿美元
- 2026/1 ARR 进一步攀升至 >3 亿美元
用户规模¶
- 全球用户 >6000 万
- 累计生成 >6 亿个视频
-
3 万家企业客户 + 开发者 API
- 2026/1 MAU 1200 万，专业+企业端贡献近 70% 收入
战略地位¶
- 2025/4 正式成立可灵 AI 事业部 (一级部门)
- 直接向 CEO 程一笑汇报
- 程一笑立下军令状: 2026 年可灵收入翻倍 (+100%+)
- 目标: "全球营收规模第一的视频生成 AI 应用"
全场景赋能 (可灵 vs 纯 AI 公司的差异化)¶
- 广告: UAX 全自动广告投放 → 非电商营销消耗渗透率近 80%，投放 90% 自动化。2025Q4 AIGC 素材消耗 40 亿，转化率 +20-30%
- 电商: OneSearch 驱动搜索订单 +3%，OneRec-V2 推至全场景
- 内容: Keye-671B 多模态理解，TagNex 标签系统提升用户时长
- 代码: CoderFlicker 占新增代码的 40%
⚠️ 豪赌的风险: 投入与产出错配¶
2026 资本开支: 从 150 亿 → 260 亿 (+73%) - 超过市场预期的 180 亿 - 超过 2025 年全年净利润 206 亿 - 主要用于可灵算力 (训练+推理)
可灵营收占快手总营收: - 2025: <1% (10.4 亿 / 1428 亿) - 2026 翻倍后: ~20 亿
核心矛盾: 快手要拿 260 亿 确定性投入，去赌 20 亿 级别的营收增长。
竞争: Seedance 2.0 兵临城下¶
字节火山引擎 Seedance 2.0 (2026/2 上线)¶
- 被称为 AI 视频生成的 "DeepSeek 时刻"
- 马斯克惊呼"发展速度惊人"
- 春节期间 MAU ~4500 万，是可灵的近 4 倍
- 深度融入字节产品矩阵: 即梦 AI + 豆包 + CapCut (剪映海外版)
- 3 月面向巴西/印尼/泰国开放，后续覆盖全球
可灵的致命点¶
- 可灵 70% 收入来自海外市场
- 与 Seedance 正面交锋不可避免
- 海外还面对谷歌 + X AI 价格与技术双重挤压
- 进退失据: 降价换份额 → 毛利稀释; 不降价 → 份额丢失
研报目标价集体下调 (2026-03-26)¶
| 投行 | 原目标价 | 新目标价 | 降幅 | 评级 |
|---|---|---|---|---|
| 富瑞 | HK$106 | HK$82 | -22.6% | 买入 |
| 花旗 | HK$95 | HK$72 | -24% | 买入 |
| 汇丰 | HK$89 | HK$65 | -27% | 买入 |
| 摩根士丹利 | HK$73 | HK$55 | -25% | 买入→同步大市 |
野村: 预计 2026 年收入增长仅约 4%，调整后净利润将下降 15-18%。 华泰: 2026 利润因 AI 投入同比下滑，广告疲软 + AI capex 双压。
机构持仓变化¶
- 2025 Q4 末重仓快手-W 的基金 从 183 只减至 130 只 (-30%)
- 主动管理型基金大量减持或被动退出前十大重仓
- 现存重仓主要是 ETF 产品 (港股通互联网/恒科主题)
- 主动基金给出了明确的不信任票
核心判断 — 为什么这个时点快手很危险¶
底层逻辑转向¶
"2023 年 AI 浪潮资本市场愿意为任何 AI 相关叙事买单；2026 年，投资者不再如此，转而紧盯短期盈利质量与现金流。"
这也是近期多家港股互联网公司披露加大 AI 资本开支后股价集体大跌的核心原因——即便腾讯、阿里也给出了负面反馈。对基本面疲软的快手而言，这种情绪转向是致命的。
盈利反噬¶
- 2025 年快手通过极致费用管控才实现利润率提升 (销售+营销费用占比 32.4% → 29.6%)
- 2026 资本开支 260 亿 → 折旧/研发持续扩大
- 2026 大概率重新陷入亏损
最致命的一句¶
"OpenAI 关停 Sora，已让资本市场对 AI 视频生成赛道的前景产生了巨大恐慌，可灵又如何保证自己不重蹈覆辙？"
对 Futu 持仓的含义 (HK.01024 决策)¶
Bear case (主流)¶
- 短期利润下行: 2026 净利 -15% ~ -18%
- AI capex > 净利润 → 现金流恶化
- 可灵被字节 Seedance 正面压制
- 机构持续撤离，市场信心崩塌
Bull case (少数)¶
- 可灵 ARR 3 亿美元已超 YouTube Shorts 初期
- "工具+平台+生态"完整布局是纯 AI 公司无法复制的护城河
- 可灵在 2026 年如果真翻倍 → 叙事可能回归
操作建议¶
如果持有: 不在这个时点加仓，等到以下任一信号再做决定： 1. Q1 2026 财报中可灵 ARR 是否继续上升 (验证增长真实性) 2. Meta/Google Q1 财报 margin 反应 (如果 margin 受伤 → 全 AI 赛道承压) 3. 机构目标价是否还在下调
如果未持有: HK$65-70 是关键支撑位 (汇丰/摩根士丹利目标价附近)，可以等这个位置观察反弹质量。
核心风险: 字节 Seedance 在海外市场继续扩张 → 可灵 70% 海外收入基本盘崩塌 → 叙事彻底破灭。
一句话总结¶
快手是典型的"增长叙事终结 + AI 豪赌 + 资本开支反噬"三重打击。即便财报超预期，市场已经不信这个故事。可灵的增长亮眼但绝对值太小，260 亿 capex vs 20 亿收入是经典的'用确定的利润折损赌不确定的未来'。在 Meta/Google Q1 财报验证 AI capex 承压论点之前，不建议加仓。